100*10銅排廠家銅出口暫時(shí)化解了國(guó)內(nèi)銅累庫(kù)壓力

1. 為何國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，但銅現(xiàn)貨表現(xiàn)出供應(yīng)偏緊的特征呢？例如4月銅現(xiàn)貨依舊升水、社會(huì)庫(kù)存處于低位，保稅區(qū)銅庫(kù)存一度明顯下降。我們認(rèn)為主要是海外銅供應(yīng)偏緊導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。盡管?chē)?guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過(guò)出口來(lái)進(jìn)行內(nèi)外市場(chǎng)再平衡，并且修復(fù)了內(nèi)外比價(jià)，截止4月6日，滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口基本上不再虧損。

2. 100*10銅排廠家美債收益率曲線顯示美國(guó)滯漲風(fēng)險(xiǎn)較大。在美國(guó)滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間早期和中期可能對(duì)銅價(jià)利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢(shì)頭，銅的對(duì)沖通脹的投資需求會(huì)扶持銅價(jià)。然而，從3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價(jià)帶來(lái)的沖擊。

3. 從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)兩條主線來(lái)看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前房地產(chǎn)較前兩個(gè)月或去年年底出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，但是同比依舊偏弱；二是基建投資發(fā)力情況。然而，如果地產(chǎn)起不來(lái)，基建投資對(duì)銅或其他大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用很小。

4100*10銅排廠家.市場(chǎng)對(duì)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫，然而，回顧2018年，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的宏觀環(huán)境與2018年類(lèi)似，由于中美貨幣政策背離（中國(guó)寬松而美國(guó)收緊）導(dǎo)致中美利差大幅收斂，并限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間。

5. 宏觀層面利多尚未消退，微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外銅市場(chǎng)供需再平衡，精銅出口暫時(shí)化解了國(guó)內(nèi)消費(fèi)偏弱帶來(lái)的累庫(kù)壓力，微觀關(guān)注銅礦供應(yīng)寬松向精銅供應(yīng)傳導(dǎo)效果，短期銅價(jià)震蕩格局未變。

進(jìn)入4月份，我們依舊沒(méi)有看到期待的消費(fèi)旺季，高銅價(jià)對(duì)消費(fèi)的抑制，國(guó)內(nèi)疫情再次蔓延都使得銅消費(fèi)成色不足。一旦進(jìn)入5月份，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)將進(jìn)入季節(jié)性淡季，這使得市場(chǎng)炒作銅消費(fèi)旺季驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的邏輯時(shí)間窗口已經(jīng)不多了。

100*10銅排廠家那么為何國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，但銅現(xiàn)貨表現(xiàn)出供應(yīng)偏緊的特征呢？例如4月銅現(xiàn)貨依舊升水、社會(huì)庫(kù)存處于低位，保稅區(qū)銅庫(kù)存一度明顯下降。我們認(rèn)為主要是海外銅供應(yīng)偏緊導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。從3月下旬至4月上旬，社庫(kù)和保稅區(qū)銅庫(kù)存下降的數(shù)量和LME銅庫(kù)存上升的數(shù)量可以看出二者是相吻合的。因此，盡管?chē)?guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過(guò)出口來(lái)進(jìn)行內(nèi)外市場(chǎng)再平衡，并且修復(fù)了內(nèi)外比價(jià)，截止4月6日，滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口基本上不再虧損。

100*10銅排廠家我們認(rèn)為進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)持續(xù)回升暗示海外銅精礦供應(yīng)增長(zhǎng)的勢(shì)頭尚未中斷，再加上硫酸和黃金的銅冶煉的副產(chǎn)品價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量還是會(huì)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)。而消費(fèi)很難有超預(yù)期表現(xiàn)，盡管房地產(chǎn)在政策松綁下環(huán)比明顯改善，但同比依舊偏弱，市場(chǎng)期待的基建投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)不及地產(chǎn)，而新能源汽車(chē)提價(jià)后產(chǎn)銷(xiāo)盡管同比繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，但是環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。只有政府主導(dǎo)的風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)容量的提升對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)存在較大的確定性，但不足以逆轉(zhuǎn)傳統(tǒng)領(lǐng)域銅消費(fèi)疲軟的格局。

從宏觀環(huán)境來(lái)看，海外滯漲的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)沒(méi)有改變，市場(chǎng)甚至對(duì)降息降準(zhǔn)的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，這使得銅的投資需求保持旺盛的勢(shì)頭（對(duì)沖通脹），銅價(jià)短期還將處于高位。值得注意的是中美利差縮窄會(huì)制約國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的空間，一旦降息降準(zhǔn)預(yù)期落空，這使得銅的宏觀支撐會(huì)弱化。

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精銅出口引導(dǎo)銅市場(chǎng)內(nèi)外再平衡

1.1 國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存下降，海外銅庫(kù)存回升

從銅庫(kù)存來(lái)看，自3月下旬至今，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存都出現(xiàn)持續(xù)下降的勢(shì)頭。然而，我們并沒(méi)有看到下游強(qiáng)勁的采購(gòu)活動(dòng)，這意味著這部分銅可能流向其他地方。截止4月1日，上期所銅庫(kù)存下降至9.3萬(wàn)噸，較3月上旬下降了7萬(wàn)噸左右。盡管4月8日回升至96581噸，但遠(yuǎn)低于去年同期的19.4萬(wàn)噸。