2025年一季度，全球銅市場(chǎng)再度迎來(lái)高光時(shí)刻，COMEX銅價(jià)領(lǐng)漲全球大宗商品，在3月26日刷新歷史最高紀(jì)錄，年內(nèi)最大漲幅超過(guò)28%，而LME三個(gè)月銅價(jià)最大漲幅也超過(guò)13%，上期所銅活躍合約漲幅超過(guò)12%。銅礦供應(yīng)偏緊引發(fā)冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期、特朗普加征關(guān)稅引發(fā)銅庫(kù)存轉(zhuǎn)移和需求季節(jié)性回暖三大因素共振，觸發(fā)了這一輪銅價(jià)大漲。從長(zhǎng)期看，銅的宏觀敘事和微觀短缺故事尚未結(jié)束，銅價(jià)還有上漲空間。然而，全球銅需求預(yù)期增長(zhǎng)在兌現(xiàn)或證偽中，銅價(jià)將迎來(lái)高波動(dòng)。

宏觀敘事有利于銅價(jià)上漲

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)存在進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在特朗普加征關(guān)稅、削減財(cái)政開支等政策沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)放緩的前兆。然而，美國(guó)通脹及消費(fèi)者對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期卻沒(méi)有明顯降溫，這意味著2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的情況比較罕見，最典型的就是上個(gè)世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)石油危機(jī)引發(fā)了美國(guó)通脹攀升，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)又因戰(zhàn)后紅利的消退、科技發(fā)展處于低潮、出口貿(mào)易份額下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)時(shí)黃金和銅作為對(duì)沖通脹的重要資產(chǎn)備受青睞，其中1970-1980年期間國(guó)際銅價(jià)漲幅超過(guò)74%。

如果用銅金比來(lái)衡量宏觀敘事對(duì)金融屬性較強(qiáng)的商品價(jià)格的影響，目前銅金比處于歷史低位，意味著銅價(jià)可能需要補(bǔ)漲。截至4月1日，COMEX黃金和LME三個(gè)月銅金比降至3.08，離有記錄以來(lái)的最低紀(jì)錄2.99僅有一步之遙�；仡櫄v史上幾次銅金比創(chuàng)新低的原因都是外部的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和銅消費(fèi)大幅下滑，但金融市場(chǎng)避險(xiǎn)引發(fā)黃金價(jià)格大幅上漲。這一輪銅金比的下行的原因不太一樣，主要是全球貨幣體系和國(guó)際秩序的重構(gòu)下黃金對(duì)沖美元信用走弱的貨幣屬性的回歸。這種國(guó)際貨幣結(jié)算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)銅金比的修復(fù)很大可能通過(guò)銅價(jià)上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。

銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至精煉銅

盡管根據(jù)各大上市礦企的季報(bào)和年報(bào)，2025年全球銅礦依舊還有增量，但是多數(shù)是2024年新建、擴(kuò)建項(xiàng)目的持續(xù)爬坡生產(chǎn)，以及老礦山的復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)建項(xiàng)目，新增項(xiàng)目還是偏少。根據(jù)國(guó)際銅研究組(ICSG)的最新數(shù)據(jù)，全球共有840座銅礦山(包括現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)和計(jì)劃開發(fā)礦山)，產(chǎn)能約為2213.3萬(wàn)噸，2024年全球銅礦產(chǎn)量約為2288.4萬(wàn)噸，較2023年增長(zhǎng)2.2%，遠(yuǎn)低于礦產(chǎn)精煉銅4.7%的產(chǎn)出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費(fèi)增速。

目前全球銅礦供應(yīng)處于本輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位下降、極端天氣和地緣政治等因素影響，預(yù)期中的產(chǎn)能釋放并未如期實(shí)現(xiàn)，下一輪大規(guī)模的銅礦產(chǎn)能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

對(duì)于銅供應(yīng)沖擊更大的是銅礦緊缺導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降，這引發(fā)國(guó)內(nèi)部分冶煉廠減產(chǎn)。在冶煉環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能處于嚴(yán)重過(guò)剩狀態(tài)，國(guó)內(nèi)冶煉廠開工率維持在80%左右的水平。中國(guó)銅冶煉產(chǎn)能占全球的比重很大，且技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)成本偏低，一旦中國(guó)冶煉廠虧損減產(chǎn)，其他國(guó)家沒(méi)有自有礦山的銅冶煉廠估計(jì)更難維持生產(chǎn)。

圖為中國(guó)銅冶煉廠粗煉加工費(fèi)

此外，特朗普關(guān)稅導(dǎo)致精煉銅供應(yīng)結(jié)構(gòu)性收緊。從商業(yè)角度來(lái)看，關(guān)稅政策引發(fā)COMEX銅溢價(jià)攀升，無(wú)疑會(huì)改變銅的流向和庫(kù)存分布。2025年一季度，LME銅庫(kù)存是先升后降的過(guò)程，2月因中國(guó)春節(jié)季節(jié)性消費(fèi)淡季導(dǎo)致累庫(kù)，3月開始持續(xù)去庫(kù)，因旺季消費(fèi)回暖和套利行為。COMEX銅庫(kù)存是先降后升的過(guò)程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月LME銅庫(kù)存下降了5.07萬(wàn)噸，COMEX銅庫(kù)存僅僅增加2443噸。上期所銅庫(kù)存下降了萬(wàn)噸左右，因此全球銅庫(kù)存少部分轉(zhuǎn)移至紐約，多數(shù)被下游消費(fèi)掉了。

需求增長(zhǎng)是確定的

據(jù)國(guó)際銅研究小組(ICSG)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，2024年全球精煉銅消費(fèi)量約為2733.2萬(wàn)噸，較2023年增長(zhǎng)2.9%；世界金屬統(tǒng)計(jì)局預(yù)計(jì)2024年全球精煉銅消費(fèi)更樂(lè)觀，達(dá)到2857.67萬(wàn)噸。

2025年銅需求增長(zhǎng)的來(lái)源有四個(gè)方面：一是電力領(lǐng)域，隨著全球向清潔能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施的銅需求將成為未來(lái)幾年的關(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和電網(wǎng)建設(shè)帶來(lái)銅消費(fèi)恢復(fù)性增長(zhǎng)，其中國(guó)家電網(wǎng)投資額增長(zhǎng)13%。另外，美國(guó)制造業(yè)回流也需要重構(gòu)電力系統(tǒng)，預(yù)計(jì)美國(guó)銅消費(fèi)將從當(dāng)前180萬(wàn)噸/年攀升至250萬(wàn)噸/年；二是新能源帶來(lái)銅消費(fèi)的增長(zhǎng)，包括電動(dòng)汽車、光伏和風(fēng)力發(fā)電。三是數(shù)據(jù)中心耗銅也會(huì)在未來(lái)5年出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。相關(guān)機(jī)構(gòu)研究表明，英偉達(dá)NVIDIA DGX H100單臺(tái)AI訓(xùn)練服務(wù)器含銅量約8-12kg，較傳統(tǒng)服務(wù)器提升30%。四是戰(zhàn)后重建和災(zāi)后重建，主要是烏克蘭、中東和緬甸，這種銅需求是一次性的，但量相對(duì)較大。

綜上所述，我們認(rèn)為在全球衰退風(fēng)險(xiǎn)可控的基準(zhǔn)條件下，銅的金融屬性帶來(lái)的宏觀需求(滯脹下的投資需求)和微觀供需帶來(lái)的供應(yīng)短缺將共同助推銅價(jià)的上漲，尤其是銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至銅冶煉環(huán)節(jié)，全球電解銅預(yù)計(jì)2025年短缺量在30-50萬(wàn)噸。需要更高的銅價(jià)和較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)刺激銅礦供應(yīng)的增長(zhǎng)，并需要銅精礦加工費(fèi)回升防止銅冶煉廠減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。從對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度，境外投資者或企業(yè)可以關(guān)注芝商所銅期權(quán)(HG)和上海國(guó)際能源交易中心銅期貨對(duì)沖銅價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)投資者可以參與上期所銅期貨及期權(quán)來(lái)管理銅價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

芝商所旗下的COMEX銅期貨(HG)合約旨在滿足銅產(chǎn)業(yè)方面的需要，同時(shí)對(duì)于投資界而言，也是重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具并且提供回報(bào)機(jī)會(huì)。銅在全球市場(chǎng)充分融合，是貫穿銅產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的主導(dǎo)性基準(zhǔn)。